Les risques de la titrisation

Date: 2010
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La crise financière de 2007 a révélé combien la valeur des titres financiers s'était dissociée des biens immobiliers qui les portent. La logique financière du profit à court terme semble dès lors difficilement compatible avec tout effort de planification et de maîtrise à moyen et long terme du développement urbain.

Sous des formes différentes suivant le niveau de développement des pays, des mécanismes financiers nouveaux de plus en plus sophistiqués ont depuis un certain nombre d'années joué un rôle croissant dans les mécanismes de gestion et de développement des villes. Le terme de " financiarisation " est souvent utilisé pour traduire cet ensemble de mécanismes. Sa définition demande à être précisée : il s'agit de développer un marché d'actions, l'ensemble des actions représentant l'ensemble d'un patrimoine immobilier, sans qu'une action particulière puisse être rapportée à un immeuble particulier.

Certes, le fait qu'un terrain, un logement ou un bureau soit considéré comme un actif financier n'est pas nouveau. Sans vouloir remonter aux calendes grecques, l'on peut se rappeler les cris d'alerte contre la " financiarisation de l'immobilier " au cours du Second Empire, quand le financement bancaire a émergé dans l'immobilier, avec notamment dans le cas français le Crédit foncier ou le Crédit lyonnais. Mais il ne s'agissait à l'époque, en France comme en Grande-Bretagne ou en Allemagne, que de mécanismes simples de prêt au logement, de financement d'opérations immobilières et de développement du marché hypothécaire. Ce mécanisme n'avait donc rien à voir avec la financiarisation telle que nous l'entendons aujourd'hui.

Nous voulons ici mettre en évidence l'évolution récente qui permet, à travers des mécanismes financiers plus sophistiqués, de déconnecter le produit financier de l'immeuble qui en est le support. Pierre papier, titrisation, développement de foncières cotées, obligations adossées à des actifs (collateralized debt obligations - CDO) et nombre d'autres produits financiers, souvent cotés en bourse, " représentent " la valeur vénale d'immeubles pris globalement, sans qu'il existe un lien direct entre un immeuble et un titre correspondant. Le détenteur du titre sait que l'ensemble des titres de même nature correspond à la propriété d'un ensemble d'immeubles, mais un titre particulier n'est pas associé à un immeuble particulier.

Ces titrisations " mixtes " sont qualifiées de " produits structurés " : le titre représentant le produit structuré résulte d'un certain nombre de créances qui peuvent amalgamer des crédits au logement (mortgage-backed securities - MBS), du crédit à la consommation et toutes autres sortes de prêts dans d'autres formes de valeurs mobilières adossées à des actifs (asset-backed securities - ABS), sans que le détenteur soit conscient de l'actif qui garantit la valeur de sa créance. Il peut alors y avoir contamination de l'ensemble du système bancaire par ces " produits toxiques " sans qu'il y ait " traçabilité ", c'est-à-dire qu'on ne sait plus retrouver les actifs correspondant aux titres en question.

Il n'entre pas ici dans notre propos de donner une analyse précise de ces mécanismes financiers, mais seulement d'indiquer l'impact que peuvent avoir ces mécanismes dans la gestion des villes, en particulier sur la question du logement et les perspectives ouvertes par la crise actuelle.

La récente crise des subprimes aux États-Unis en offre une bonne illustration (lire chapitre 12) : pendant un certain nombre d'années, les banques et autres sociétés de crédit immobilier, dont les agences gouvernementales (GSE), ont financé l'acquisition de logements à des ménages qui ne présentaient pas des situations financières prime, c'est-à-dire des conditions assurant pour la banque de bonnes garanties de remboursement de l'emprunt. Ces prêts effectués à des ménages " à risque ", étaient " titrisés ", puis vendus à des établissements financiers qui les " restructuraient ", c'est-à-dire que l'investisseur en bout de chaîne ne savait pas ce que contenait son titre, et n'était a fortiori pas conscient du risque correspondant, induit en erreur par le comportement des agences de notation... Tels sont aujourd'hui les produits toxiques qui continuent à irriguer les circuits financiers, en particulier les " dérivés sur événement de crédit " (credit default swaps - CDS).

Sur des marchés de plus en plus cycliques (en période de hausse), ce type de financement ne pose aucun problème à court terme, tant que les marchés continuent à flamber, en particulier au cours des premières années où l'emprunteur ne rembourse pas encore le capital mais seulement les intérêts, à des taux avantageux. Ce mécanisme apparemment vertueux a fonctionné jusqu'au début de l'année 2007, avec la large diffusion, en partie à l'aveugle, de titres de toute nature représentatifs de ces dettes. Le marché des crédits subprime s'est développé de plus en plus rapidement, jusqu'en 2007.

Le retournement des marchés qui s'est opéré à la fin 2007 aux États-Unis a amorcé une crise, d'abord limitée au marché des crédits subprime et des titres attachés, mais qui s'est rapidement étendue, à la mesure de la diffusion des produits structurés. Sans que l'on puisse lui imputer la responsabilité unique de la crise globale actuelle, l'on ne peut que constater qu'elle coïncide avec l'émergence de la grande crise financière qui se développe depuis maintenant deux ans.

Au-delà de cet aspect purement financier, il faut noter deux aspects préoccupants de cette mécanique de financiarisation sur l'urbanisme et le logement. Le premier concerne la question du logement proprement dite, et la grave situation de surendettement dans laquelle se retrouve un grand nombre de ménages. Pour s'en tenir au cas des subprimes aux États-Unis, plus de deux millions de ménages ont été expulsés de leur logement en 2008 pour non-paiement de leur dette, et dans de nombreux cas, la vente du logement par la banque créancière n'a pas permis de régler le montant de la dette restant à payer - situation dite de negative equity, c'est-à-dire que le ménage quitte son logement et la dette qui courait, est abandonnée dans le processus de foreclosure. Le rythme des foreclosures s'est poursuivit au cours du premier semestre 2009.

Ce type d'effet pervers de la mondialisation ne touche pas seulement les pays (très) développés. Dans un tout autre contexte, celui de la Thaïlande par exemple, la combinaison entre les modalités de financement de l'immobilier et les mouvements cycliques sur les marchés correspondants ont conduit à des évolutions urbanistiques aux conséquences très négatives. Dans le cas de Bangkok, les excès du financement hypothécaire ont conduit à une " bulle " immobilière à la fin des années 1990. L'éclatement de cette bulle a d'ailleurs été l'un des déclencheurs de la grande crise asiatique. Nombre de projets immobiliers ont alors été abandonnés, en particulier un grand nombre de tours de bureaux, certaines pratiquement achevées, laissant apparaître de vastes friches urbaines d'un nouveau type.

Dix ans plus tard, le cycle immobilier est de nouveau à la hausse et les projets immobiliers fleurissent. Les anciens projets abandonnés ne sont pas pour autant repris, car trop coûteux à reprendre, obsolètes, pollués, etc. On étend par contre la nappe urbaine à la périphérie, au-delà de ces zones abandonnées (phénomène du leap-frogging, ou saut de grenouille), et on relie ces nouveaux quartiers au centre par des autoroutes à péage. On voit ainsi se multiplier les incohérences entre systèmes de transport, implantation des logements et des emplois.

Le cumul de la financiarisation de l'immobilier et du caractère cyclique des marchés fonciers et immobiliers joue un rôle croissant dans la structuration des villes, dans un court-termisme peu compatible avec une planification urbaine structurée. Il n'est pas certain que le développement durable y trouve son compte. La question reste posée de savoir comment développer durablement en dépit des cycles du marché et des bulles spéculatives. L'action publique nécessaire pour prendre en compte ce phénomène est complexe par nature : elle doit prioritairement introduire un mode de régulation des marchés financiers des produits dérivés qui soit spécifique par rapport aux autres modes de régulation des marchés financiers, qu'elle repose sur une politique des taux, de réserves obligatoires ou d'autres instruments.