La crise européenne de la dette publique

Date: 2012
Auteurs:
Régions:
La crise européenne de la dette publique
Sommaire de l'article
Un endettement de crise
L'arithmétique de la dette
L'histoire de la dette

Rien, en effet, de plus fécond en prospérités et en grandeur que l'usage fait par une nation de son crédit, si cet usage est sain et raisonnable, si les sommes qu'elle retire des emprunts ne sont appliquées qu'à des œuvres utiles [...] Rien, au contraire, de plus stérile et de plus dangereux que l'emploi immodéré et téméraire du crédit pour un peuple qui ne le fait servir qu'à des guerres et à des aventures que le soin étroit de son honneur ou de sa sûreté ne justifie pas. [...] arrive un jour où le budget, [...] ploie, puis succombe sous le poids des charges et des engagements que le passé lui a légués. La France n'en est pas là encore, mais les misères et la honte de l'insolvabilité, de la banqueroute puisqu'il faut dire le mot, elle les a connues déjà plus d'une fois.

Vührer A., 1886, Histoire de la dette publique en France, Paris, Berger-Levrault, vol. 1, p. 5-6.

En 2011, le monde a pointé du doigt l'impéritie financière des États, en particulier dans la zone euro. La crise de solvabilité des finances publiques grecques a atteint par contagion l'ensemble des pays de la zone. Même les États qui, comme l'Allemagne, brandissent leur vertu comme un étendard, ont eu du mal à se procurer les liquidités nécessaires.

Cette crise atteint les fondements mêmes de la zone euro, car elle met en évidence l'une des lacunes criantes de la construction monétaire européenne : les gouvernements s'y endettent dans la monnaie commune, mais ne peuvent pas compter sur la Banque centrale pour " monétiser " leur dette, c'est-à-dire acheter directement les titres de dette publique, en contrepartie d'une création de monnaie. Ils ne peuvent donc gérer le service de la dette qu'en empruntant à nouveau, ou en faisant porter au contribuable, ou à l'économie nationale, le poids de l'ajustement. Aucune option de financement en dernier recours n'a été prévue. Les investisseurs le savent, et tout signal reçu mettant en doute la capacité des gouvernements à rétablir la solvabilité de la dette publique peut les amener à refuser de financer leurs emprunts.

Des dettes publiques souvent explosives

Devant l'ampleur de la crise économique de 2007-2009, et de façon particulièrement spectaculaire pour la Grèce, les gouvernements ont clairement choisi de laisser les ratios de dette publique se détériorer (repère 1) après une longue période de quasi stabilité ou d'ajustement plus ou moins marqué. Pour autant, les dettes publiques dans la zone euro sont-elles devenues non soutenables ?

L'un des critères un peu simple, mais utile pour en juger, consiste à observer si le ratio dette publique/PIB est sur une trajectoire de stabilité ou au contraire de croissance explosive. Un petit détour par l'arithmétique de la dette apporte des éclairages intéressants : l'endettement augmente au rythme du déficit budgétaire, qui comprend les versements d'intérêts sur la dette antérieure, auxquels s'ajoute le déficit public hors intérêts, que l'on appelle déficit primaire. Plus le taux d'intérêt et le déficit primaire sont élevés, plus la dette publique s'accroît rapidement et plus le ratio dette publique/PIB tend à augmenter. Cependant, pour un niveau donné de dette, ce ratio diminue avec le taux de croissance de l'économie : une croissance rapide permet donc de supporter une dette publique plus élevée sans détérioration du ratio dette/PIB.

Au total, l'évolution de ce ratio dépend du stock de dette initial, de l'excédent budgétaire " primaire " (hors charges d'intérêt) et de la différence entre le taux d'intérêt sur la dette et le taux de croissance. Il est ainsi possible de calculer l'excédent budgétaire primaire requis pour stabiliser le ratio de dette publique, critère simpliste mais indicatif de viabilité, et de le comparer à l'excédent observé (repère 2). Suivant que ce dernier est supérieur ou inférieur au premier, le ratio de dette baisse ou augmente. La dynamique de la dette est très sensible au couple taux d'intérêt/taux de croissance, et une combinaison où le premier est élevé et le second faible, qui caractérise aujourd'hui de très nombreux pays de la zone euro, est explosive. La problématique de l'ajustement budgétaire est donc clairement posée.

Or, sauf dans le cas de la Grèce, l'analyse de la dynamique de la dette ne cadre pas bien avec les signaux envoyés par les marchés. Par exemple, on ne comprend pas facilement pourquoi l'Italie a été pénalisée par des spreads (c'est-à-dire des écarts de taux d'intérêt, en particulier avec le taux d'intérêt à long terme allemand, car l'Allemagne fait figure de référence en termes de crédibilité) aussi importants, qui ont considérablement renchéri le coût du service de la dette publique, contribué à l'explosion de cette dette et précipité une crise politique majeure qui a conduit au départ de Silvio Berlusconi. Son ratio de dette est certes élevé, mais paraît moins explosif que celui du Royaume-Uni ou des États-Unis. Le caractère spécifique " zone euro " de la contagion de la panique apparaît ainsi très clairement, et il n'est pas dû à la seule dynamique de la dette publique.

Pourquoi la zone euro ?

L'une des explications les plus convaincantes, reprise par l'économiste Paul Krugman (prix Nobel en 2008), repose sur l'idée d'un basculement possible dans un cercle vicieux, du fait de l'absence d'unité décisionnelle et politique dans la zone euro. La banqueroute de la Grèce entraîne deux implications : elle fragilise les autres pays de la zone, notamment par le canal de la dégradation des bilans bancaires, déjà lourdement affectés par la crise de 2008, et elle fait prendre conscience que la banqueroute est possible dans cette zone...

Dans un tel environnement, deux cas de figure sont possibles. Si les investisseurs croient en la capacité d'un gouvernement à payer sans difficultés le service de sa dette, les taux d'intérêt seront faibles, le gouvernement en question n'aura pas de problèmes, et cela confirmera les investisseurs dans la confiance qu'ils lui font. Si, au contraire, les investisseurs craignent le risque de défaut, les spreads, les taux d'intérêt seront élevés ; le gouvernement aura de plus en plus de mal à satisfaire ses besoins de refinancement, les sociétés seront fragilisées et s'opposeront aux politiques proposées. Le risque de défaut augmentera et les investisseurs en tireront les conséquences.

Il y a donc un risque majeur d'anticipations auto-réalisatrices. Notons que ce risque n'existe pas de la même façon pour un pays hors de la zone euro qui dispose, lui, de sa propre Banque centrale. En effet, le gouvernement d'un tel pays n'a jamais intérêt à recourir à l'option de défaut sur la dette publique intérieure car la monétisation de la dette permet de gérer le surendettement, et les investisseurs s'en protègent par une prime de risque qui correspond à l'anticipation d'inflation. Dans la zone euro, cette option n'existe pas, et l'ajustement par la baisse des dépenses publiques et la hausse des impôts peut s'avérer économiquement et socialement impraticable : le risque de défaut ne peut donc être écarté.

La BCE en dernier ressort

Cette crise représente un moment de vérité pour la zone euro et pour l'Europe. Le risque d'explosion existe, et il faut que les pays membres parviennent à s'entendre sur un mécanisme d'intervention crédible. Un engagement de la Banque centrale européenne (BCE) à refinancer sans limites les gouvernements, à un taux d'intérêt donné, serait susceptible d'ancrer les anticipations des investisseurs et d'éviter les phénomènes de panique contagieuse comme ceux qui se sont produits en 2011. On peut penser que l'existence même d'une telle garantie rendrait improbable le besoin d'y recourir, puisque les anticipations seraient stabilisées. Pour en assurer la faisabilité et la crédibilité, il serait indispensable de coupler un tel engagement à un accord également crédible et opérationnel concernant la discipline budgétaire. À la fin de l'année 2011, la BCE n'a pas pris cet engagement, mais elle a clairement accepté de jouer le rôle de prêteur en dernier ressort auprès du système bancaire, en lui fournissant la liquidité nécessaire et en tablant sur le fait que cette mesure permettra aux banques de continuer à financer les gouvernements.

En soi, cette démarche ne suffit pas. Beaucoup des débats portent sur la résolution d'une crise de liquidités menaçant le refinancement de la dette. On invoque tour à tour l'action de la BCE ou encore, de façon non exclusive, le rôle des pays émergents dans le financement du Fonds européen de stabilité financière pour fournir aux États membres les liquidités nécessaires en cas de poursuite de la crise. Mais ces solutions de court terme seront vaines si, dans le même temps, une dynamique crédible d'ajustement budgétaire n'est pas mise en place.

Des dépenses publiques non exceptionnelles

La dette publique a parfois atteint dans le passé des ratios très élevés, qui ont par la suite retrouvé des niveaux plus faibles, montrant que l'ajustement était possible. Ce fut le cas par exemple au Royaume-Uni après la Seconde Guerre mondiale, lorsque le ratio de la dette britannique a atteint 300 % du PIB (repère 3). Mais il y avait une différence de taille avec la situation actuelle : les explosions de la dette publique étaient liées à celles des dépenses de guerre, essentiellement temporaires, qui ont duré le temps du conflit. La période actuelle est la première période de l'histoire dans laquelle l'excès d'endettement est lié à des dépenses publiques permanentes et non exceptionnelles (sauf peut-être à arguer du fait que, jusqu'au xixe siècle, les dépenses de guerre n'avaient rien d'exceptionnel). L'ajustement nécessaire ne peut donc résulter que de réformes structurelles profondes. Or, il s'agit d'un objectif de moyen et long terme qui entre en conflit avec l'urgence de court terme imposée par la logique des marchés financiers.

En effet, l'essence même de l'ajustement nécessaire ne concerne ni le déficit actuel, ni l'intensité de la rigueur qui serait mise en place. Elle concerne plutôt l'évolution de la nature et de la structure des dépenses publiques pour restaurer la solvabilité de ces dernières, c'est-à-dire la capacité des recettes prévisionnelles futures à financer le stock de dette actuel et les dépenses publiques à venir - dans un contexte où le recours à l'alourdissement de la fiscalité offre bien peu d'options. Il faut trouver dans cet ajustement l'occasion de repenser tant les dépenses publiques que la fiscalité, au regard des défis du développement durable et de la " croissance verte et solidaire ". Or, en l'absence de réponse institutionnelle suffisamment convaincante, les gouvernements n'ont en effet d'autre option, pour rassurer les investisseurs, que de rivaliser dans les promesses immédiates de réduction des déficits publics, au moment même où la récession économique appelle au réalisme et à la prudence. Au cœur d'une récession, une contraction budgétaire ne peut atteindre ses objectifs, car elle accentue le ralentissement économique, ce qui contribue aux déficits qu'elle vise à réduire.

Vive la crise !

Toute réponse à la défiance des marchés nécessite donc à la fois de parer à l'urgence de façon non ambiguë et crédible, et de mettre en place des réformes de plus long terme, qui porteront à la fois sur l'ajustement budgétaire dans les différents pays et sur l'évolution des institutions européennes : rôle de la Banque centrale à la fois comme prêteur auprès des systèmes bancaires et comme acheteur de dette publique, en dernier ressort ; formalisation de la discipline budgétaire et de son contrôle ; mise en place d'" eurobonds " ; etc. Les défis et opportunités que présente cette crise sont considérables, tant pour la zone euro et la construction européenne que pour la conception de nouvelles politiques économiques.

La crise peut en effet s'avérer salutaire pour l'Europe, car elle invite les gouvernements à repenser la structure et le fonctionnement de la zone euro, marqués à la fois par l'incomplétude institutionnelle et la rigidité doctrinale (et doctrinaire) avec laquelle elle est aujourd'hui gérée. Si chacun en perçoit bien tous les risques, la crise fournit aussi l'incitation nécessaire pour dépasser les égoïsmes nationaux et institutionnaliser la solidarité nécessaire entre États membres de la zone euro. C'est la façon dont, historiquement, les institutions européennes ont progressé, poussées par une dynamique fragile par laquelle l'insuffisance de coopération s'est traduite par des crises qui ont révélé les coûts et conduit à poursuivre le mouvement d'intégration. Ce qui a chaque fois permis d'avancer, c'est la nécessité de répondre à la crise et la perception que seule une solution européenne apportera les réponses adéquates. Comme le montrent les atermoiements des gouvernements et des acteurs concernés dans la zone euro, cette perception est loin d'être spontanée. Un scénario favorable de sortie de crise n'est donc pas assuré.

Un endettement de crise

En réponse à la crise de 2007-2009, les pays industrialisés, notamment en Europe, ont laissé filer les déficits publics, comptant sur la reprise économique pour préserver la soutenabilité de la dette publique. Aujourd'hui, les restrictions budgétaires engagées en réponse à la crise de la dette risquent de peser sur la croissance et sur les comptes publics, et d'aggraver la crise au lieu de la résoudre.
Afficher les médias

L'arithmétique de la dette

Afficher les médias

L'histoire de la dette

Dans le passé, les ratios élevés de dette correspondaient à des dépenses réversibles liées aux efforts de guerre. L'ajustement budgétaire nécessaire repose aujourd'hui sur des choix structurels difficiles en matière de dépenses publiques et de fiscalité.
Afficher les médias